张瑜:纵居高位通胀不忧,货币政策降成本为先
发布时间:2020-03-15

  主要观点

  CPI:疫情冲击波下的高位CPI

  2020年2月CPI同比增长5.2%,仍居于5%以上高位,基本符合预期。CPI环比0.8%,涨幅远超季节性。2月食品非食品环比走势一涨一跌。疫情冲击下,食品项受供给端收缩主导而上涨,非食品项受需求端收缩主导而下跌,包括原油价格的下跌也开始影响通胀表现。

  CPI趋势预判:四阶梯下行和通缩风险

  中性判断全年CPI中枢在3%左右,走势分为四阶段阶梯式下行,甚至在四季度有通缩风险。

  第一阶段(1-3月):平台期。预计CPI 2-3月仍将停留在5%上下的高位。

  第二阶段(4-6月):调整期。预计CPI将从平台期逐步回调。回调幅度取决于禽肉价格上涨的强度、原油价格下跌的力度、以及居民消费能力弱化的速度。

  第三阶段(7-9月):破3期。CPI重新回到3%以下。背后最根本的驱动因素,在于翘尾因素的快速回落,9月翘尾因素较6月回落2个百分点。

  第四阶段(10-12月):平静期。预计CPI再下一台阶回到2%以下,悲观情景甚至面临通缩风险。一方面翘尾因素居于低位,另一方面伴随生猪出栏回升,猪肉价格或开始大幅下调。

  PPI:原油直接引致通缩

  2月PPI同比-0.4%,环比-0.5%。2020年开年新冠疫情和原油价格战暴力中断PPI的回升态势。一则目前全国复工进度不及预期,二则全球疫情蔓延避险情绪触发,三则沙特俄罗斯和美国的原油价格战冲击,导致大宗商品基本全线溃败。就原油影响来看,中性假设2020年全年布油中枢40美元/桶,同比-37%,将拖累PPI中枢至-1.8%左右。

  货币政策展望:通胀掣肘不再,降成本为先

  全年通胀下行节奏明确,对货币政策掣肘不再。当前货币政策执行的方向,或是“结构性放量,全面性降成本”。

  结构性放量上,疫情发生以来,央行以再贷款再贴现的形式支持企业流动性,可见央行为避免脱实向虚,在流动性投放上极为克制,未来可期待的普惠金融奖励降准亦在此列。

  全面性降成本可理解为财政降成本和企业降成本两个维度。降成本其一,在于给财政降成本。无风险利率突破历史低位,为后续国债和地方政府债的大规模发行创造了有利条件。降成本其二,在于给企业降成本,利用“存款基准利率下调→银行负债成本下调→存量贷款换锚 LPR改革推进→企业借贷成本下调”的链条降低企业融资成本。近期银保监增加审批城商行永续债发行、管控结构性存款也是在为银行补充资本,帮助降低银行负债成本。

  对比之下,短期内央行降息的需求并不迫切。一则资金利率处于历史低位,为企业和财政已经营造了良好融资环境。十年国债利率2.62%,AA级中短票据发行利率跌破4,民间融资综合利率保持平稳。二则缺乏需求配合的快速降息只会造成大水漫灌脱实向虚。实体部门现金流循环尚未修复,一旦放水过急,金融市场投资反倒直接成为现金流的替代选择,不如先做好LPR改革。三则全球局势尚不明朗,降息“速效救心丸”不宜多用。当下外盘跌 A股震荡修复的对比,没必要频繁降息把“速效救心丸“常态化,保留一定的货币政策空间,有利于为应对疫情冲击打一场持久战。四则存量贷款换锚工作进行时,频繁降息也有打乱企业预期,增加银行换锚工作量的问题。

  风险提示:全球新冠疫情持续爆发,原油价格超预期大幅回调

  报告目录

  【华创宏观·张瑜团队】纵居高位通胀不忧,货币政策降成本为先——2月通胀数据点评

  报告正文

  

  一

  CPI:疫情冲击波下的高位CPI

  

  (一)CPI总体情况:同比小幅回落

  2020年2月CPI同比增长5.2%,仍居于5%以上高位,基本符合预期。CPI环比0.8%,涨幅远超季节性。

  【华创宏观·张瑜团队】纵居高位通胀不忧,货币政策降成本为先——2月通胀数据点评

  (二)CPI分项情况:食品上涨,非食品下跌

  2月食品非食品环比走势一涨一跌。疫情冲击下,食品项受供给端收缩主导而上涨,非食品项受需求端收缩主导而下跌,包括原油价格的下跌也开始影响通胀表现。

  【华创宏观·张瑜团队】纵居高位通胀不忧,货币政策降成本为先——2月通胀数据点评

  食品项CPI环比上涨4.3%,同比上涨21.9%。2月疫情初期全国交通运输割裂的状态严重阻滞了农产品(行情000061,诊股)供给、同时部分商超延期开工、以及居民避险囤货的需求,共同导致了食品价格的快速上涨。其中猪肉价格环比上涨9.3%,鲜菜、鲜果和水产品价格环比分别上涨9.5%、4.8%和3.0%。但进入2月下旬以来,通过保生产保供给举措,猪肉、蔬菜等食品价格开启温和回落态势。

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  非食品CPI环比下跌0.2%,同比上涨0.9%。一方面原油价格下跌拖累了交通和通信以及居住项的表现。汽油和柴油价格环比分别下降5.7%和6.2%。3月原油价格的大跌后续将进一步重挫通胀。另一方面,疫情防控下居民消费供需双双受累,但需求端遇冷占主导,服装、飞机票、理发、宾馆等消费价格环比均下跌,惟医疗服务分项微涨0.1%。

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  (三)CPI趋势预判:四阶梯下行和通缩风险

  综合来看,中性判断全年CPI中枢在3%左右,全年CPI走势分为四阶段阶梯式下行,甚至在四季度有通缩风险。如果说2019年我们在过山车的上半程,荣誉资质2020年我们则处在过山车的俯冲期。

  第一阶段(1-3月):平台期。预计CPI 2-3月仍将停留在5%上下的高位。

  第二阶段(4-6月):调整期。预计CPI将从平台期逐步回调。回调幅度取决于禽肉价格上涨的强度、原油价格下跌的力度、以及居民消费能力弱化的速度。

  第三阶段(7-9月):破3期。乐观悲观中性三种情境中,CPI都将在三季度重新回到3%以下。背后最根本的驱动因素,在于翘尾因素的快速回落,9月翘尾因素较6月回落2个百分点。

  第四阶段(10-12月):平静期。预计CPI再下一台阶回到2%以下,悲观情景甚至面临通缩风险。一方面翘尾因素居于低位,另一方面伴随生猪出栏回升,猪肉价格或开始大幅下调。

  【华创宏观·张瑜团队】纵居高位通胀不忧,货币政策降成本为先——2月通胀数据点评

  这里我们额外讨论下猪和油,这两个CPI里最大的黑天鹅——

  猪:疫情影响维持高位,但一旦下跌就是快速破位。疫情影响下饲料运输受阻、养殖人员到岗困难、种猪调运不畅等问题都增加了复养的难度,猪价高位运行时间延长。但是,农业部反映能繁母猪存栏连续四个月恢复增长,延后9-12个月生猪出栏恢复增长。而一旦供给得到修复(生猪出栏回升),猪肉价格在2019年是怎么上涨的(月环比20%以上涨幅),2020年Q4完全可能怎么跌下去,这是可能冲击CPI通缩的关键问题。

  油:原油价格在疫情冲击、原油价格战下快速下跌至36美元/桶,我们预计全年中枢在35-45美元/桶(布油)。但由于发改委成品油调控机制,国际原油40美元/桶是地板价格,即40美元以下国内成品油价格不再对应下调。因此假设全年中枢在40美元/桶,将拖累CPI 0.5个百分点左右。

  二

  PPI:原油直接引致通缩

  (一)PPI总体情况:同比再跌负区间

  2月PPI同比-0.4%,环比-0.5%。此外,生活资料价格同比涨幅小幅走阔至1.4%。

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  从同比看,涨幅靠前的是农副食品价格(7.4%)、黑色金属矿采选(7%)、有色金属矿采选(4.1%)、烟草制品业(2.9%)。从环比看,涨幅靠前的是非金属矿采选(0.4%)、有色金属矿采选(0.4%)、铁路船舶交通运输(0.3%)、医药(0.3%)。跌幅靠前的是石油天然气开采(-11%)、石油加工(-4.4%)、有色金属冶炼(-1.5%)。

  (二)PPI走势判断:回升态势遭遇暴力中断

  2020年开年新冠疫情和原油价格战暴力中断PPI的回升态势。一则目前全国复工进度不及预期,二则全球疫情蔓延避险情绪触发,三则沙特俄罗斯和美国的原油价格战冲击,导致大宗商品基本全线溃败。就原油影响来看,经测算国际原油价格对PPI拉动系数在0.055左右,中性假设2020年全年布油中枢40美元/桶,同比-37%,将拖累PPI中枢至-1.8%左右。

  三

  货币政策展望:通胀掣肘不再,降成本为先

  全年通胀下行节奏明确,对货币政策掣肘不再。当前货币政策执行的方向,或是“结构性放量,全面性降成本”。

  结构性放量上,疫情发生以来,央行以再贷款再贴现的形式,点对点指定支持疫情防控企业和中小企业经营。而排除再贷款再贴现,央行通过公开市场操作实际上回收了9800亿流动性。可见央行为避免脱实向虚,在流动性投放上极为克制,避免大水漫灌,实施结构性精准滴灌,未来可期待的普惠金融奖励降准亦在此列。

  全面性降成本可理解为财政降成本和企业降成本两个维度。降成本其一,在于给财政降成本。无风险利率突破历史低位,为后续国债和地方政府债的大规模发行创造了有利条件,也为财政发力适当减小后顾之忧。降成本其二,在于给企业降成本,利用“存款基准利率下调→银行负债成本下调→存量贷款换锚 LPR改革推进→企业借贷成本下调”的链条降低企业融资成本。以此维护企业的融资窗口畅通,保住经济有生力量。与此同时,近期银保监增加审批城商行永续债发行、管控结构性存款也是在为银行补充资本,帮助降低银行负债成本。

  【华创宏观·张瑜团队】纵居高位通胀不忧,货币政策降成本为先——2月通胀数据点评

  对比之下,短期内央行降息的需求并不迫切。一则目前流动性充裕,资金利率处于历史低位,为企业和财政已经营造了良好融资环境。十年国债利率2.62%创2003年以来最低,AA级中短期票据发行利率跌破4,温州地区民间融资综合利率报15.6%保持平稳。二则缺乏需求配合的快速降息只会造成大水漫灌脱实向虚。疫情影响下,春节后居民消费和企业生产尚未恢复,居民端到企业端以及企业之间的资金循环仍不畅通,一旦放水过急,金融市场投资反倒直接成为现金流的替代选择。当前就已经存在信用债发行利率低于理财的套利风险。因此在财政资金落地形成需求、企业居民恢复生产消费之前,货币政策不宜操之过急,不如先做好LPR改革。三则全球局势尚不明朗,降息“速效救心丸”不宜多用。当下外盘跌 A股震荡修复的对比,没必要频繁降息把“速效救心丸“常态化,保留一定的货币政策空间,既有利于为应对疫情冲击打一场持久战,也有利于缓解脱实向虚风险,提升逆周期调控质量。四则存量贷款换锚工作进行时,频繁降息也有打乱企业预期,增加银行换锚工作量的问题。

  具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】纵居高位通胀不忧,货币政策降成本为先——2月通胀数据点评》。